公司公告,近日接到大股东《关于减持的函》,大股东山大产业集团因经营资金的需要,计划在本公告之日起十五个交易日后的六个月内以集中竞价方式减持本公司股份150万股(占总股本0.83%)。
   
按照今日收盘价46.60元计算,150万股对应拟减持金额6990万元,减持完成后,大股东持股比例将从21.55%下降到20.72%。对于大股东减持,市场第一反应和判断是对公司不利,甚至容易被市场误解为公司有意压制股价,但我们对此有完全不同的理解和判断:
   
1、我们判断,大股东山大产业集团作为校办产业集团,旗下下属企业有25家之多,囊括了各个领域,包括电子、信息技术、计算机、环保等,其中难免有经营不善的板块,需要集团适当补充资金和投入,因此,集团短期内有资金需求实属正常。
   
2、假如减持者为高管自然人,如董事长、总经理等,则可能会传递出减持自然人认为短期股价过高从而投机套现的信息,但减持者作为山大产业集团一个校办国企,减持资金并未落入个人口袋,没有人因此收益。
   
3、实际上,历史上,大股东也曾因资金需求而减持数次,同时又因资金充裕而增持数次,我们判断完全与公司诉求无关(2007年12月5日至2010年12月13日,大股东山东山大产业集团通过深圳证券交易所系统累计减持480万股,占总股本2.67%,减持后持股比例21.81%;2011年至2012年,通过深圳证券交易所系统累计增持85万股,占总股本0.48%。增持后持股比例22.29%;2015年3月至4月,通过深圳证券交易所系统累计减持本公司股份149万股,占总股本0.83%,减持后持股比例21.46%;2015年8月12日,通过广发证券“惠广发资产稳增13号定向ETF”组合在深圳证券交易所系统增持16万股,占总股本0.089%,增持后持股比例21.55%。
   
4、山大华特是大股东山大产业集团医药和环保板块的上市公司平台,特别是医药板块的达因药业是集团最优质的资产,公司早已制定了将达因药业儿科用药做大做强的战略规划,大股东对山大华特的持股比例21.55%原本就不高,不会出现大幅减持的现象。此次减持我们预计却是是处于短期资金需求。
   
5、我们判断,公司绝无压制股价的倾向,公司昨日才公布中报,中报业绩特别是达因药业增速远超市场预期,假如公司有打压股价的倾向,中报业绩理论上不会如此超预期。事实上,考虑到达因药业剩余49.6%的股权作为少数股东权益,虽然时间不好把握,但是方向上要注入上市公司,无论是采取定增换股,还是向二级市场定增募集资金后去现金收购的方式,大股东的持股比例都会在现在原本不高的基数上被进一步稀释,因此,从理论上来讲,股价越高,对大股东越有利。
   
6、从近期公司成交量看,日成交金额都在5亿左右,半年减持6990万元的额度对股价难以形成冲击。
   
7、公司中报远超市场预期,显著受益于新生儿数量持续超预期,未来几年业绩确定性强,今年及明年业绩有望超出我们预期。公司7月27日公布中报,上半年收入7.16亿元,同比增长34%,净利润1.06亿元,同比增长66%,超出了公司7月9日中报预增公告50%~80%的区间中枢,实际上,市场此前预期公司中报业绩增速不会超过60%。核心子公司达因药业增长远超预期。核心子公司达因药业上半年收入4.28亿元,同比大幅增长36.31%,我们测算,核心产品伊可新上半年收入超过3.5亿,同比增长40%以上。毛利率同比提升0.22个百分点至87.26%,净利润1.62亿元,同比大幅增长95%,远超预期,我们判断,主要因素是:1、公司2014年最后代理康源药业的右旋糖轩铁,收入全部确认在2014年,但3000万左右销售费用滞后确认在了2015年的第2、3两个季度。因此,今年上半年销售费用率显著下降。与此同时,随着公司伊可新收入增长,规模效应导致内生销售费用率下降。今年上半年,公司合并报表销售费用率显著下降4.9个百分点至22.14%,回到历史合理水平。2、达因药业随着规模效应提升,管理费用率及财务费用率也有所下降。
   
我们在7月14日深度报告第9页测算达因药业2季度单季度净利润9000万左右,而实际结果我们测算达因药业2季度净利润就是9000万左右,完全符合我们此前预期。我们在此前深度报告中陈述,基于对公司深入研究及新生儿数据及先行指标建卡数据的深入分析,我们在全市场率先将公司的盈利预测调整至今年2.3亿,明年3.1亿元净利润,而wind一直预期及其他最新预测仍然显著低于此,目前来看,公司今年的净利润有望超出我们此前预期,更有望远超出市场预期。主要原因是:1、伊可新6月1日开始在OTC渠道提高出厂价和零售价11%,因此,下半年将为达因药业带来增量净利润3000万左右。2、从历史上看,2季度都是达因药业的淡季,4季度一般是最好的季节,因此,在上半年达因药业1.62亿净利润、2季度单季度净利润9000万元的基础上,下半年净利润预计将环比大幅提升,我们此前预计达因药业今年净利润3.5亿元,目前看有望超出我们预期。3、背后的根本原因是今年新生儿数量及先行指标建卡数据远超预期,这将对伊可新造成刚性需求拉动,这一趋势将持续未来几年。今年新生儿及先行指标持续超预期,主要来自多个人口因素的叠加:包括生肖偏好(去年是羊年导致生育推迟)+单独二胎政策(完全二胎还未显现,最多体现在建卡指标上)+85~90年是人口高峰进入生育年龄。
   
暂时不上调盈利预测,不考虑少数股东权益问题解决后带来的业绩巨大增厚效应,我们保守预测,公司2016~2018年合并报表净利润分别为2.3亿/3.1亿/4.0亿测算,对应EPS1.31/1.76/2.27元,当前股价对应2016~2018年PE分别为35/26/20倍,年底估值切换后2017年PE至少有望抬升至35倍,对应40%股价上涨空间。与此同时,少数股东权益解决虽然时点不好把握,但是方向上是积极推进的,一旦解决,将为公司带来巨大业绩增厚,这部分应该具有巨大期权价值,反映在公司市值和股价中。
   
我们假设该公司以2016年10~15倍PE去收购少数股东权益30%,进行敏感性分析。假设按照2016年10倍PE作价收购少数股东权益30%,增加市值10亿元,则考虑完增厚与摊薄,对应估值分别为26/19/15倍。假设按照2016年15倍PE作价收购少数股东权益30%,增加市值15亿元,则考虑完增厚与摊薄,对应估值分别为28/20/16倍。明年不到20倍,如果估值切换抬升至40倍,有望产生一倍的上涨空间。生肖偏好导致的生育推迟+二胎政策全面放开+90左右人口峰值进入生育高峰等多重利好因素推动今年开始的未来几年新生儿数量大幅增加并远远超出市场预期,从我们跟踪到的各地新生儿最新数据及先行指标建卡数量,均可以进一步证实上述观点。而新生儿数量大幅增加最直接收益的品种就是维生素AD滴剂,新生儿仅出生2周后就要开始补充AD,传导途径立竿见影,能够真正落实到公司的产品销售和公司利润上。
   
更长期来看,公司深耕儿科用药多年,在渠道+品牌+研发+产品储备方面早已形成显著的综合优势,而儿科用药作为药品受到国家政策大力扶持,在新药审批方面有望加快,而且不受医改招标降价影响,反而能够逆势提价,不受医药行业系统性风险压制,是非常难得的短期有基本面重大利好政策刺激且能够落实到业绩上,长期在儿科领域具有核心竞争力能够做大做强的优质标的,且估值严重低估,维持“强烈推荐”评级。具体内容请见7月14日发布了21页重磅《山大华特深度报告:新生儿数量及先行指标建卡数远超市场预期,山大华特受益立竿见影严重低估》
   
风险提示:少数股东权益解决进度低于预期。